Citi'den TL tahvilleri analizi

Citi Research ekonomistleri İlker Domaç ve Gültekin Işıklar tarafından kaleme alınan raporda, iki yıllık devlet tahvillerinin sunduğu getiri ile Türkiye'nin dolar cinsi Eurobond'ları arasındaki makas ayrıştırılarak kur riski primi (CRP) hesaplandı.

Bulgulara göre, 2010-17 döneminde ortalama yüzde 1 seviyesinde seyreden bu prim, 2021-23 yılları arasındaki düşük faiz politikası döneminde negatife dönmüştü.

Politika normalleşmesiyle birlikte yeniden hızla inşa edilen kur riski primi, Haziran 2026 itibarıyla yüzde 12,6 seviyesine ulaşarak 2010 yılından bu yana görülen en yüksek değerlerden biri oldu.

Raporda 2018 yılındaki kur şokunda dahi bu primin mevcut seviyenin ancak yarısına (yaklaşık yüzde 7) yaklaşabildiği belirtildi.

TL'de 'peso problemi'

Raporda dikkat çekilen bir diğer önemli detay ise kontrollü kur politikasının yarattığı "peso problemi" oldu.

Kontrollü kur rejiminin kısa vadeli patikasının oldukça öngörülebilir olmasına rağmen, piyasanın asıl fiyatladığı unsurun kurun günlük oynaklığı değil, bu para politikası rejiminin kalıcılığı ve olası ani bir düzeltme riski olduğu belirtildi.

Reel kur düzeltmesinin kademeli olarak ötelenmesinin yatırımcılar nezdinde ani bir kırılma ihtimaline karşı ek tazminat talebi doğurduğu, bunun da primi yukarıda tuttuğu aktarıldı.

Bahse konu primin kalıcı olarak daralabilmesi için ise dezenflasyon sürecinin tamamen yerleşmesi ve kontrollü kur rejiminden çıkışa yönelik güvenilir bir stratejinin ortaya konulması gerektiği vurgulandı.

Yatırımcılar için geniş koruma kalkanının sınırları

İki yıllık yerel tahvillerin yatırımcılara sunduğu kur korumasının oldukça geniş bir marj sağladığı hesaplandı.

Rapora göre, iki yıllık bir TL tahvilinin Türkiye'nin dolar cinsi Eurobond performansının gerisinde kalması (zarar etmesi) için liranın yıllık ortalama yüzde 33 civarında değer kaybetmesi ve 2028 yılının ortalarında dolar karşısında yaklaşık 82 seviyesine gerilemesi gerekiyor.

Hâlihazırda beklenen yıllık değer kaybı oranının yüzde 17,8, son bir yılda gerçekleşen kaybın ise yüzde 17,0 seviyesinde olduğu göz önüne alındığında, piyasanın beklenen değer kaybının neredeyse iki katı oranında bir kur koruması sunduğu görülüyor.

Analistler, bu geniş tamponun yatırımcılar için büyük bir avantaj sunduğunu ancak geçmiş tecrübeler ışığında hiçbir getiri farkının ani bir politika rejimi değişikliğine karşı tam koruma sağlayamayacağını hatırlatıyor.

Son olarak, 2025 yılı ilkbaharındaki zirve seviyelerden yaşanan kısmi geri çekilmenin bir kötüleşme değil, normalleşme işareti olduğu tahlil edildi. Nominal faizlerin, kur beklentilerine kıyasla daha hızlı gerilemesinin bu daralmayı beraberinde getirdiği belirtilirken, önümüzdeki dönemde risk primindeki olası düşüşlerin kompozisyonunun kritik önem taşıyacağı ifade edildi.

Eğer başabaş değer kaybı oranındaki (şu an yıllık yüzde 32,6) gerileme düşen tahvil faizlerinden kaynaklanırsa bu sağlıklı bir normalleşme olarak yorumlanacak; ancak kur beklentilerinin yükselmesinden kaynaklı bir daralma yaşanırsa bu durum yatırımcılara sunulan kur korumasının eridiği anlamına gelecek.