Bir hisse, bir analiz: AL verdi

Deniz Yatırım, Aksa Enerji için 17,75 TL hedef fiyatla 'al' tavsiyesinde bulundu.

Değerlendirmede şöyle denildi:

"AKSEN hedef fiyatımızı 17.75 TL olarak belirlerken tavsiyemizi AL olarak paylaşıyoruz.

2021 yılının ilk çeyreğinde yurt dışında yurt içinde avantajlı fiyatlama ortamı sayesinde olumlu bir görünüm sergileyen Aksa Enerji, net karın yıllık bazda güçlü artması ile dikkatleri çekiyor.

Pandeminin etkilerinin 2021’in ilk çeyreğine nazaran daha yoğun hissedildiği ve enerji sektörünün dünya ekonomisi, lojistik ve tedarik zinciri gibi çeşitli sıkıntılarla karşılaştığı 2020 yılında da ciro ve operasyonel kar anlamında başarılı bir yıl geçirmeyi başarıyor. Bu başarıda Afrika operasyonlarının döviz cinsinden fiyatlanabilmesinin yüksek katkılarda bulunduğu güçlü FAVÖK ve şirketin süregelen makul borçlanma yapısı gibi etkenleri öne çıkarıyoruz.

Operasyonel sonuçlardan izleyebildiğimiz üzere stratejik ve efektif santral yatırımlarının yapıldığını, bu yatırımların yapıldığı ülkelerde/bölgelerde karlı fiyat ve satım anlaşmalarının operasyonel sonuçlara yansıdığını görüyoruz. Bu açıdan şirketin Özbekistan yatırımını da hem Asya’ya açılmalarını sağlayan bir proje olarak yeni yatırım alanlarına da zemin oluşturması, hem de operasyonel marjlara yansıması beklentisi ile gelecek için olumlu bir fırsat olarak algılıyoruz.

Devam eden yatırımlarına rağmen 2,697 milyon TL olarak gerçekleşen 1Ç21 borçlanmasını sektörün diğer oyuncularına göre makul buluyoruz.

12 Mayıs itibariyle MSCI Küçük Ölçekli Hisseler endeksine dahil edilmiş ve 1 Temmuz itibariyle BIST 50 listesine girmiş olan Şirket’i mevcut faaliyetleri ve yatırımlarını da göz önünde bulundurarak temel olarak beğeniyoruz.

Son bir yılda endeksin %80 üzerinde getiri sağlayan hisse, 2021 tahminlerimize göre mevcut endekste %51,7 üzerinde yükseliş potansiyeli , 15,5x F/K ve 4,8x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görüyor.

Sektöre Bakış

2020 yılında, küresel bazda %4 talep gerilemesi ile karşı karşıya kalan enerji sektörü, II. Dünya Savaşı’ndan bu yana en büyük düşüşünü yaşıyor. Küresel enerji raporundan takip edilebildiği üzere, 2021 yılının ilk çeyreğinde, pandemi kısıtlamalarının kalkması ve normalleşmelerin etkisiyle enerji talebinde küresel bazda toparlanma görülerek daha olumlu bir tablo çiziliyor. Beklentiler ise 2021 yıl sonunda yıllık bazda %4,6, pandemi öncesi seviyeye göre ise %0,5 üzerinde küresel enerji talebi artışıyla 2021 yılını tamamlamak şeklinde oluşuyor.

Göz önünde bulundurmakta fayda görüyoruz ki, bu beklentiler salgının ekonomiler üzerindeki etkilerinin değişim hızından iyi ya da kötü yönlü etkilenebiliyor olacaktır. Özellikle ulaşım faaliyetlerinin üzerindeki baskının kalkması ne kadar öne çekilebilirse, küresel enerji talebinin

Her geçen gün artan enerji ihtiyacını artan elektrik kurulu gücü izlemeye devam ediyor. EPDK’nın elektrik sektörü raporuna göre Türkiye’de elektrik kurulu gücü Nisan 2020’de 85.115 MW iken Nisan 2021’de %6,09 oranında artarak 90.301 MW’ye ulaşıyor. Pandemi nedeniyle dünyadaki ekonomilerin ve tedarik zincirlerinin zorlandığı dönemlerde dahi, Türkiye elektrik sektörünün toplam kapasitesini yüzde 5’in üzerinde arttırmış olduğunu görüyoruz. Ülkemizde lisanslı elektrik üretiminin kaynak bazında dağılımına baktığımızda en yaygın üretim şekli doğalgazdır.

2021 Nisan ayında Türkiye’deki tüm tüketici türlerine göre tüketici sayısı yıllık bazda %2,66 oranında artıyor. Bu tüketici türleri tüketimlerinin büyüklüğüne göre sırasıyla sanayi, mesken, ticarethane, tarımsal sulama ve aydınlatma olarak karşımıza çıkıyor. Nisan 2021 döneminde gün öncesi piyasasına göre, alış miktarlarında ilk 10 firma içerisinde %3 pay ile Aksa Elektrik’i, satış işlemlerinde ise ilk 10 içerisinde %2 pay ile Aksa Enerji’yi görüyoruz.

Nisan 2021 döneminde, gün içi piyasasına göre, grubun üretim yapmayan ancak yüksek hacimli satış işlemleri bulunan iştiraki Aksa Aksen’in alış miktarlarındaki payının %10, satış miktarlarındaki payının ise %12 olduğunu görüyoruz.

2020 yılı içerisinde Türkiye’de bu alanda yapılan yeni yatırımların tamamına yakını yenilenebilir enerjiden oluşuyor. Yenilenebilir enerji yatırımlarının yarıdan fazlası hidroelektrik santrallerinden sağlanırken yatırımın toplam hacmi 6,5 milyar doların üzerinde gerçekleşiyor. Geçtiğimiz yıllarda elektrik kurulu gücü artmaya devam etse de arz artışının bunu beklenen oranda takip edememesi, teşvik ve alım bulunan yenilenebilir enerji yatırımlarını daha cazip kılarken, bu noktada YEKDEM’in de piyasa desteğindeki önemi artıyor.

Ancak YEKDEM kapsamında kalan üretimin 2021 Nisan ayında yıllık bazda %4.14 oranında daraldığını görüyoruz. YEKDEM desteği alamayacak olan yenilenebilir enerji yatırım firmalarının bu daralmayla beraber tedarik ve lojistik zincirlerinde sorunlarla karşılaşması olası görünüyor.

1 Temmuz 2021 itibariyle yapılan doğalgaz ve elektrik zammını Aksa Enerji için bir risk olarak görmüyoruz. Yurt içi operasyonlarda, Linyit kaynaklı olan Bolu Göynük Santrali için artan Linyit fiyatlarını destekleyeceğini, doğalgaz kaynağı ile üretim yapan Antalya Santrali’nde ise doğalgaz fiyatlarındaki artışın elektrik fiyatlarındaki artış ile dengeleneceğini düşünüyoruz.

1Ç21 Finansal Sonuçları

2,144 milyon TL satış, 492 milyon TL FAVÖK ve 208 milyon TL net kar ile kapatıyor. Satış gelirleri bir önceki yılın 1. çeyreğine kıyasla %16,1 yükseliyor. Satış gelirlerinin %77’sini yurt içi operasyonlarından , %23’ünü yurt dışı operasyonlarından sağlıyor.

Toplam satış gelirlerine bakıldığında üretimin üzerinde kalan bir satış hacmi görülüyor. Bu hacim, firmanın iştiraki olan ve kendi üretim operasyonu bulunmayan Aksa Aksen firmasının alım-satım yapıyor olmasından kaynaklanıyor. Aksa Aksen, satış gelirlerine yüksek katkılarda bulunsa da, ticaret marjı dar olduğu için FAVÖK’e düşük katkı sağlıyor.

2021 yılının ilk çeyreğinde %179 oranında güçlü net kar artışı gerçekleştiriyor. Yurt dışında yapılan yeni kapasite anlaşmaları, yurt dışı santrallerinde döviz bazında garantili satış anlaşmalarının bulunması ve hem kur gideri bazında hem faiz bazında azalan finansman giderleri güçlü net kar artışını destekliyor.

Favök marjı yıllık bazda 230 baz puan artarak %23 oluyor. Yurt dışı operasyonlarının FAVÖK’e katkısı %61 seviyesinde olup TL’nin değer kaybı FAVÖK artışını destekliyor. Bunun yanı sıra yurt içi operasyonları tarafında da elektrik fiyatlarındaki toparlama bu artışta etkili oluyor.

Net Finansal Borç/FAVÖK rasyosu 2020 yılına göre 2.2x seviyesinden 1.6x seviyesine geriliyor. Sektörün diğer oyuncuları ile karşılaştırıldığında ve devam eden yatırımlar da düşünüldüğünde, borçlanması makul seviyelerde kalıyor. 2020 yıl sonunda 2.946 milyon
TL net finansal borcu varken, 2021 yılı ilk çeyreğinde bu borç 2.697 milyon TL olarak izleniyor. Böylelikle Net finansal borç/Özkaynaklar rasyosu da %57’den %53’e daralmış oluyor.

Döviz açık pozisyonu bulunmuyor. 2020 yılı itibariyle döviz açık pozisyonunu döviz fazlasına çevirmiş olup 2021 yılı ilk çeyreği itibariyle 182.7 milyon TL döviz fazlası bulunuyor.

2021 Beklentileri

2021 yıl sonu için şirket yönetimi baz senaryosu 7,750 milyon TL satış geliri beklentisi paylaşsa da, firmada açıklanan hedefi makul/muhafazakar buluyoruz. Muhafazakar bulma sebeplerimiz arasında, 2021 yılı çeyrek satış geliri rakamının, 2,144 milyon TL tutarına ulaşmış olması, son yıllarda satış gelirlerinde izlenen büyüme rasyolarının yıllık bazda daha büyük bir büyümeye indike etmesi ve Özbekistan santrali yatırımının 2021 son çeyreğinde operasyonel sonuçlara katkıda bulunuyor olmasını beklememiz yer alıyor.

2020 yıl sonunda yurt dışı operasyonlarının FAVÖK’e katkısı %66 seviyesinde gerçekleşmiş olup 2021 beklentisi ise bu oranın %73’e çıkması beklendiği paylaşılıyor. Döviz kuru, yeni kapasite anlaşmaları ve Özbekistan santrali yatırımı düşünüldüğünde bu rasyoyu ve 2021
FAVÖK rakamı olarak paylaşılan 1.764 milyon TL’yi makul buluyoruz

Özbekistan santrali yatırımı mevcuttaki ana yatırımı olmakla beraber, yatırımlarına devam eden Aksa Enerji, Net Finansal Borç/FAVÖK rasyosunda bir miktar artış beklese de 2021 yılsonu için bu rasyouyu 2.2x seviyesinde öngörüyor.

2010 yılında halka açılan Aksa Enerji, bu tarihten beri temettü ödemesi yapmıyor. Uzun vadede temettü düşünüldüğü paylaşılsa da Özbekistan projesinin yoğun bir şekilde devam ettiği bu süreçte henüz bir temettü ödemesi planlanmıyor.

Global bir enerji firması olan Aksa Enerji faaliyetlerini 2 kıta ve 5 ülke üzerinden sürdürmeye devam ediyor. Yurt dışı santralleri Afrika operasyonlarından oluşmakta olup ile Kuzey Kıbrıs Akaryakıt Santrali Irak ve Gürcistan’a ihracat faaliyetlerinin gelirleri yurt içi operasyonlarının altında kaydediliyor.

Yurt içi satış hacmi 5.309 GWs iken yurt dışı satış hacmi 202 GWs ile nazaran kısıtlı görünse de, döviz bazlı satış anlaşmalarının katkısıyla Afrika operasyonlarının EBITDA’ya yüksek katkıları oluyor. Yurt içi operasyonları 354 TL/MWsa üzerinden fiyatlanırken, bu rakam yurt dışı operasyonları için 1,891 TL/MWsa olarak gerçekleşiyor.

Yurt içi kurulu gücü 1.470 MW olup, doğal gaz kaynaklı Antalya Santrali (900 MW ), linyit kömürü kaynaklı Bolu Göynük Santrali (270 MW) ve Akaryakıt kaynaklı Kıbrıs Santralinden (153 MW) oluşuyor. Antalya Santrali’nin kapasite kullanım oranı geçen sene %30’larda olup
1Ç21’de %69 seviyesine ulaşıyor. Bu artışta toparlayan elektrik tüketiminin/fiyatlarının gaz maliyetlerini karşılaması etkili olurken, 1Ç21’de artan kapasite kullanımı sayesinde devletten bu santral için 19 milyon TL kapasite ödemesi alınıyor. Bolu Göynük Santrali, %89 ile yüksek kapasite kullanımı ile faaliyet gösteriyor, 1Ç21’de kapasite kullanımı sayesinde devletten bu santral için 15 milyon TL kapasite ödemesi alınıyor. Ayrıca çevre mevzuatına uyum kapsamında %3 teşvik alıyor. Kıbrıs Akaryakıt Santrali, K.K.T.C’nin enerji ihtiyacının ihtiyacının yarısını karşılıyor.

Yasal Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.